日本10年期国债收益率上涨7个基点至0.505%，突破日本央行YCC上限。消息面上，日本央行将在7月27-28日期间召开议息会议，并于7月28日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。

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7月28日凌晨，日本媒体报道称，日本央行将在当天的政策委员会会议上讨论调整“收益率曲线控制”（YCC）政策。报道称，日本央行正在拟议的灵活改革方案是保留日本10年期国债收益率的上限，但允许收益率“适度超过”这个上限。该行仍会遏制收益率出现任何意外的飙升，这将使其能够抑制投机者引发的波动。

2016年，日本央行推出了YCC——通过无上限的购债，坚决压低日本10年期国债收益率。去年12月，该行宣布把收益率的波动区间上限从0.25%上调至0.5%，激起了市场推测该行进一步放松控制的时间点。

目前，日本10年期国债收益率位于0.44%水平附近，先前一度升至0.48%逼近0.5%的阈值。随着日本国内通胀加剧，同时美联储、欧洲央行等其他主要央行持续加息，这些因素相结合，让外界开始担忧收益率可能终有一天升破0.5%。

知情人士透露，日本央行于7月初对主要银行进行了调查，询问他们“如果调整或取消YCC，长期利率会上涨多少？”银行们普遍认为，10年期国债收益率可能会突破0.5%，这一结果表明央行还无法完全放弃控制。

但如果不调整，日债与美债、欧债等之间的利差会进一步扩大，拖累日元走低。对于日本这个外贸依赖程度较高的经济体来说，很可能会引发又一波输入型通胀。而调整YCC之后，有望缓解日元的下行压力。

上周，日本总务省发布的数据显示，日本6月除生鲜食品外的消费者物价指数为105.0，同比上涨3.3%，不仅远高于日本央行设定的2%通胀目标，并且时隔8年首次超过美国。政府中也有一些人认为，1美元兑140日元的汇率过于疲软。

瑞银集团首席日本经济学家Masamichi Adachi明确表示，预期日本央行将会调整YCC政策。他强调市场中的绝大多数人都误读了新行长植田和男近几月有关“耐心等待通胀升到2%”的讲话。

瑞银认为，一旦这种情境成真，日元汇率和日债收益率将出现激增，今年以来表现强于全球市场的日股将遭到打压。在瑞银边上，高盛、摩根大通、野村、法巴、三菱日联摩根士丹利也都认为日本央行放松收益率曲线控制是大势所趋。

日本央行存在调整YCC可能性

虽然目前市场认为本次会议日本央行调整为小概率事件，但中金公司认为在本次议息会议中充分存在调整YCC的可能性。中金公司的判断主要来自4个层面：

①YCC副作用：目前副作用在边际有所改善、日本央行立刻调整收益率曲线控制政策(YCC)的紧迫性不高，但从绝对值来看市场功能仍未恢复至正常水平；

②交易对手盘角度：目前市场对日本央行的挑战较少，或许适合调整YCC，当未来挑战发生时再做出调整或有损央行的“威信”；

③实际利率：植田上台后其鸽派的态度导致通胀预期持续上行、实际利率持续下行、宽松力度实则有所加大，本次会议若继续维持不变，通胀预期则或进一步上行，宽松力度或过大；

④通胀：日本央行大概率上调通胀预测，关于未来通胀走势日本国内存在两种相异看法，调整YCC或为对应两派诉求的折衷方案。

调整YCC的方式

中金公司预计，如去年12月调整一般，日本央行或鹰鸽共施。调整YCC的方法包括但不限于①将10年利率上限由现有的0.50%上调至0.75%或1.00%、②将YCC对利率的锁定由10年利率缩短至5年利率等。但同时，可能也会实施①加强前瞻指引的力度、②强调依旧为货币宽松、③加码购债等鸽派措施，以此来鹰鸽共施，实现债券市场的软着陆。

调整YCC后的下一步措施或尚需时日：调整YCC与货币政策正常化(放弃YCC、加息、减少购债等)有着本质区别。货币政策正常化的开启需要通胀目标(通胀同比未来持续超过2%)的实现。而目前距离通胀目标的实现还有一段距离，我们认为若本次会议调整YCC，则在之后的1-2个季度左右的时间内日本央行或维持货币政策不变。

调整YCC后的市场影响

中金公司认为，短期存在一定影响，但中长期或有限。

日债利率：目前日债10年利率为0.455%附近，10年期日元互换利率约在0.6%，若再调整YCC，日债10年利率或在当天上行并接近至0.6%附近，总体来看上行幅度有限。中长期的影响需要分情况讨论，如果未来日本央行的通胀目标可以实现，日债10年利率或能高于2%，但是该情景实现的时期，我们认为最快或为明年3月左右；如果未来日本重新陷入低通胀或通缩，日债利率的上行压力则有限。

日元汇率：目前，美日汇率在140.30附近，而美日互换息差则指向138附近，我们认为如果日本央行在本次会议中调整YCC，考虑到汇率市场易发生超调，美日汇率或瞬间降至136以下，但此后或往138附近逐步反弹。中长期来看，美国利率的走势或对美日汇率起到主导作用，未来如果美债利率维持在高位，那么美日汇率或依旧维持在高位；相反，若美债利率快速下行，美日息差会迅速收窄，在此背景下日元易成为最强货币。

日本股市：参考去年12月日本央行调整后市场反应，本次会议若调整，我们认为日经指数当天或下行2%左右，但该调整在中长期对日股影响或有限，因此短期的日股下跌或许能为投资者提供合适的入场机会。行业方面，调整YCC当天，银行、保险行业股价或受益；地产、精密仪器、汽车、电器行业的股价或受损。

本次不调整YCC后的市场影响

中金公司认为，日债利率下行、日元贬值因素、日股走强。

日债利率：由于距离下次会议时间较久，日本央行长期保持宽松背景下，短期内日本10年利率或下行至0.35%附近。但在通胀预测持续上调背景下，未来或再度出现市场对日本央行所设利率上限的挑战。

日元汇率：名义利率、实际利率层面皆为日元侧的贬值压力，但也需考虑到美元因素，未来若是弱美元，美日汇率依旧有可能走平。

日本股市：由于距离下次会议时间较久，在此期间投资者或不用担心利率上行、日元走强等风险，整体来看或利好日股，其中对利率敏感的地产行业、对汇率敏感的精密仪器、汽车、电器等行业或在短期内相对受益较大。

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