文：任泽平团队

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2023年8月17日，央行发布2023年二季度中国货币政策执行报告。

1、货币政策释放宽松信号，强调逆周期调节。

2023年二季度货币政策执行报告相比一季度有以下几点值得关注：

1）国内经济方面，央行判断“已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进”，但“面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战”。经济一季度回升，二季度回落，总需求不足问题暴露。资产负债表仍待修复、房地产销售低迷、实体经济部门债务付息压力大，经济恢复的基础尚不牢固，仍需加大宏观调控力度。

2）海外方面，央行判断全球经济放缓、通胀继续回落。美国二季度GDP环比折年率录得2.4%，略高于今年一季度，日本GDP同比与一季度持平。4-6月，美国失业率保持在3.4%-3.7%的历史低位，劳动力市场仍然有韧性。历史经验看美国短期或还有紧缩空间，但已进入尾声，衰退依然是美国经济演绎的基准情形。我们认为随着美国加息周期进入末期，下半年人民币的企稳趋势逐渐确立，货币政策空间进一步打开。

3）通胀方面，央行判断下半年不会有通缩风险。央行认为需求恢复时滞和基数效应影响下，7月CPI短暂转负至-0.3%。未来随着居民收入增长持续恢复，消费意愿稳步回暖，大宗消费和服务消费逐步回升，物价涨幅大概率已处于年内低位，下半年不会有通缩风险。当务之急是把发展放在首要任务，全力拼经济。

4）总定调“稳健的货币政策继续精准有力”，删去“搞好跨周期调节”表述，新增“加强逆周期调节和政策储备”。经济增速低于潜在增长水平，就业形势严峻、头部房企风险暴露、民间投资疲软，需要有力的稳增长政策发力。央行Q2报告提出“加强逆周期调节和政策储备”，与724政治局会议表述一致，新增“着力扩大内需、提振信心、防范风险”，反映政策发力稳经济的决心。

5）流动性合理充裕，注重发挥总量和结构双重功能。流动性方面，央行综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理。预计本月1年期与5年期以上LPR调降10-15bp，同时近期存款准备金率也有望调降，提振市场信心。信贷方面，央行强调“保持货币信贷合理增长”“继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限，持续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度”，并在专栏3里提到今年结构性货币政策工具在把握“进”、“退”平衡中发挥积极作用。截至2023年6月末，结构性货币政策工具余额约 6.9万亿元，约占央行总资产的16%，与欧元区、英国和日本基本处于同一水平。

6）利率方面，延续降成本表述，新增“发挥政策利率引导作用”。央行Q2报告强调“继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用”。对于存款利率，6月8日起国有银行开启了新一轮存款降息，有效降低银行负债端成本。对于贷款利率，6月、8月短期政策利率和中长期政策利率分别合计下行20bp、25bp，落实金融让利实体与房地产，推动降低贷款成本，支持信贷有效需求回升。

7）房地产方面，新增“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。2023年二季度以来，房地产销售疲弱，土地市场偏冷，明显拖累经济。我们此前提出“是该稳楼市了”“取消此前房地产市场过热时期的限制性措施”“促进软着陆，防止硬着陆”。2023年已有百余城出台房地产调控政策250余次，4-5月地方政策放松频次边际放缓。7月以来央行、住建部等密集发声，支持刚性和改善性住房需求。央行Q2报告提出“加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地”。

2、从利率来看，实体经济贷款利率持续处于历史低位

央行继续发挥LPR改革和存款利率市场化调节机制的作用，推动个人和企业融资成本下降，成果显著。2023年6月，贷款加权平均利率降至4.19%，同比下降22bp。个人住房贷款利率、一般贷款利率和企业贷款利率均仍处于历史较低水平，分别较去年同期下降51bp、28bp和21bp，表明 金融对实体经济的支持力度持续增强，降低企业融资成本显著。

从短端利率来看，近十日DR007利率中枢在1.73%，维持在政策利率以下，流动性较为宽松。从长端利率来看，10年期国债利率自3月以来持续下行；从票据利率来看，各期限在7月中上旬升高，随后逐渐回落，信贷需求修复缓慢。

未来，央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。二是继续发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。

3、从通胀来看，CPI和PPI双双负增长，打开货币政策空间

CPI方面，7月CPI同比-0.3%，前值0%，同时环比由6月的下降0.2%转为上涨0.2%。食品分项环比为负，大幅拖累CPI。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，较上月提升0.4个百分点

PPI方面，7月PPI同比-4.4%，前值-5.4%。PPI环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.6个百分点，主要为生产资料和生活资料的环比改善。7月CPI和PPI双双负增长，意味着实际利率上升，企业和居民融资成本上升，打开降息空间。

4、扩大内需箭在弦上

在一季度经济显著复苏后，二季度总需求不足问题暴露。7月24日会议释放重大利好，预计下半年将重回复苏轨道。二季度GDP同比增长6.3%，两年复合增长3.3%。消费、房地产、出口拖累明显，基建和高端制造业投资支撑。

从PMI看，生产和内需有所回升。7月制造业PMI为49.3%，较6月回升0.3个百分点，但仍处于荣枯线以下。7月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、49.0%和47.4%，较6月上升0.0、0.1和1.0个百分点。需求不足，中小企业复苏不稳固，仍需政策支持。

从金融数据看，社融触底、M2持续放缓，预示政策空间打开。7月社融同比增长8.9%，新增社融5262万亿元，较上年同期少增2703亿元。主要受信贷拖累，尤其是居民信贷大幅回落。M2、M1同比增速分别较6月回落0.6个百分点、0.8个百分点，剪刀差走阔，指向地产交易不活跃、企业投资扩张意愿弱。

“三驾马车”中，投资发力，消费与出口亟待提振。1）基建投资乏力。基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长4.6%，较6月下行1.8个百分点。2）促消费迫在眉睫。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较6月回落0.6个百分点。3）房地产销售继续承压。7月商品房销售面积和销售额同比分别为-23.8%和-24.1%，分别较6月回暖4.3和0.9个百分点。4）出口受外需拖累。7月出口（以美元计价）同比-14.5%，降幅较上月扩大2.1个百分点；7月新出口订单为46.3%，持续下滑。

5、从海外经济来看，经济维持下行趋势，通胀持续回落，预计美联储加息周期即将结束

1）美国经济增长放缓，欧洲经济持续下行。2023年6月美国ISM制造业指数录得46%，处于2020年5月后的最低点。欧元区二季度GDP同比0.6%，略高于预期；但7月制造业PMI终值为42.7，为38个月以来新低，同时7月ZEW经济景气指数录得-12.2，创2021年以来新低。

2）美国与欧洲通胀持续回落。6月CPI同比从5月的4.0%大幅回落至3.0%，主因能源分项同比-16.7%拖累，核心CPI同比4.9%，创2022年以来新低。欧元区7月CPI为5.3%,低于6月的5.5%，较去年12月下降3.9个百分点，通胀持续回落，但核心通胀同比5.5%，与6月持平。英国7月CPI为7.9%，较去年12月降低2.6个百分点。

3）发达经济体维持加息，但政策紧缩步入尾声。7月美联储加息25bp至5.25%-5.50%，自6月暂停加息后再次重启，但衰退依然是美国经济演绎的基准情形，基本进入加息尾声。7月欧洲央行将三大主要利率均上调25个基点，符合市场预期，自一年前开启加息以来，已连续9次加息共425个基点。但多位欧洲央行官员表示，9月有可能暂停加息，并且接近完成货币紧缩。

展望海外经济，经济复苏动能较弱，高通胀的下降速度较慢，“加息潮”尾声阶段全球金融稳定风险上升。其一、全球经济总体延续恢复势头，但欧美制造业处于衰退区间，在地缘冲突、通胀压力等影响经济复苏动能表现一般。其二，美欧通胀继续回落，欧元区核心HICP和英国CPI略有回升但依旧相对高位，未来通胀下降的幅度与速度仍需观察。其三，货币政策不确定性上升，主要发达经济体货币政策延续收紧态势，但步伐有所放缓存在重启加息可能。其四，尽管美欧监管机构迅速有力应对银行业危机，但全球金融市场避险情绪和流动性收紧风险依然存在，金融稳定风险上升。

6、展望未来，货币政策保持宽松，加大逆周期调节，“一揽子政策”推动经济复苏

货币政策延续宽松基调，新一轮降准降息可期。下周LPR将跟进调降，启动“OMO-MLF-LPR-贷款利率”链条。央行在2023年上半年金融数据发布会中表示“加大宏观调控力度”“合理运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，预计本月1年期与5年期以上LPR调降10-15bp。同时，近期存款准备金率也有望调降，提供中长期流动性，配合一揽子政策发力。

预计新一期政策性开发性金融工具将适度加量，接棒专项债。结构性工具将加强力度，例如向专精特新等优质企业落地科技创新再贷款，向超大特大城市的老旧小区改造提供PSL定向支持等。

楼市与股市有望成为经济复苏的两大抓手。预计房地产政策将边际优化，各地“因城施策”支持城中村改造，加快下调存量房贷利率，满足居民刚性与改善需求；二季度会议释放“活跃资本市场、提振投资者信心”这一增量信息，预计将通过发挥股市财富效应以刺激消费。同时，财政政策将持续发力，以新能源为代表的新基建成为重点方向。

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