1. 美联储调息周期回顾与市场表现

1.1 1970年后，美联储共经历9轮周期

(资料图片仅供参考)

加息止于核心通胀处于低位，降息时CPI同比增速变动较小，通胀数据企稳。1970年以来美联储共经历9次完整的加息与降息周期。从2000年以来的3次周期来看，美联储末次加息的月份，往往发生在核心CPI同比增速已接近但未到达2%即美联储目标的时候，均值为2.40%。数据显示，据首次降息前一个月，2000年以来历史平均核心CPI同比增速为2.27%，较结束降息时下降0.13%。从9次加息周期结束和降息开始时的数据来看，整体CPI同比增速变化较小，通胀数据基本企稳。

加息停止到降息期间经济增速放缓，新增非农就业人数明显下滑。从末次加息季度GDP同比增速来看，9次周期平均值为3.27%，2000年来均值为3.51%。数据显示，到降息前一个季度GDP同比增速，9次周期平均值为2.74%，2000年来均值为2.48%，增速分别下滑53个基点和下滑103个基点，经济增速下滑明显。从新增非农就业人数来看，2000年以后3次周期中，停止加息前新增非农就业人数均值20.6万人，到降息开始前月，新增非农就业人数下降至10.5万人。从历史数据来看，到开启降息前，经济增速下滑明显，新增就业人数降幅过10万人。

1.2 2018-2019年美联储周期复盘及市场走势

2018年底通胀数据连续回落，美联储停止加息，非农数据回落致再度降息。2016年底，美联储发布消息称，美国经济持续温和扩张，劳动力市场进一步加强，失业率下降;家庭消费支出温和增长，但商业固定投资仍表现疲软;通胀率自年初以来有所上升，但仍低于2%长期目标。鉴于此，美联储决定提升联邦基金利率目标区间25个基点至0.5%—0.75%，并预计2017年加息三次。实际2017年共加息3次，2018年共加息4次，期间2017年三季度通胀数据回落，加息步伐放缓，年底通胀重新抬头后，加息步伐延续。2018年底美国通胀数据连续数月回落，CPI同比数据降至2%以下，核心通胀数据降至2.2%，通胀得到控制，加息停止。2019年2季度，美国通胀数据保持低位，月均新增非农就业人数14万人，连续2个季度从高位近24万人回落。2019年7月，美联储重新开始降息。

1年期以上美国国债收益率明显回落，3-5年期美债降幅最高。截至2018年12月31日，美联储停止加息后，美国国债3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率为2.44%/2.45%/2.56%/2.63%/2.48%/2.46%/2.51%/2.69%，整体曲线较平。到2019年6月30日，美联储重启降息前，美国国债3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率为2.18%/2.12%/2.09%/1.92%/1.75%/1.71%/1.76%/2.00%。3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率变动情况为-26BP/-33BP/-47BP/-71BP/-73BP/-75BP/-75BP/-69BP，3-5年国债收益率下行明显。

中资美元债市场整体转涨，收益率整体下行超美债，高收益债券涨幅明显。2018年12月底至2019年6月底，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数涨7.0%，亚洲中资美元投资级债券指数涨6.1%，亚洲中资美元高收益债券指数涨9.4%。截至2019年6月28日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数收益率为4.32%，亚洲中资美元投资级债券指数收益率为3.49%，亚洲中资美元高收益债券收益率为8.01%，较2018年收益率分别收窄120.6个基点、收窄103.7个基点和收窄230.8个基点。

1.3 2006-2007年美联储周期复盘及市场走势

2006年下半年通胀得到控制加息停止，经济放缓叠加危机爆发，降息重启。2001年，随着股市暴跌引发衰退，美联储大幅降息。此后经济复苏和房价上涨引发资产泡沫担忧，联储再次开启加息进程。美联储在2004年6月至2006年7月，从1%加息到5.25%。2006年6月到9月底，美国通胀数据达到阶段性高位，CPI同比增长于6月到高位4.3%，核心CPI增速于9月达到2.9%，随后开启连续回落。2007年9月，美国通胀数据连续数月回落，CPI同比数据降至2.8%以下，核心通胀数据降至2.1%，通胀得到控制，加息停止，随后次贷危机爆发。2007年2季度开始，美国通胀数据保持低位，月均新增非农就业人数大幅回落，2季度月均新增不足10万人，3季度月均新增仅1.1万人，经济增长放缓明显，美联储开始降息。

3年期以内美国国债收益率明显回落，10年期美债收益率变动较小。截至2006年6月30日，美联储停止加息后，美国国债3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率为4.54%/5.01%/5.24%/5.21%/5.16%/5.13%/5.10%/5.15%。截至2007年9月28日，美联储重启降息当月前，美国国债3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率为3.43%/3.82%/4.09%/4.05%/3.97%/4.03%/4.23%/4.59%。3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率变动情况为-111BP/-119BP/-115BP/-116BP/-119BP/-110BP/-87BP/-56BP，美国国债收益率陡峭化，3年期以内收益率下降明显。

中资美元债市场整体转涨，投资级收益率下行，高收益债收益率平稳。2006年6月底至2007年9月底，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数涨10.6%，亚洲中资美元投资级债券指数涨10.6%，亚洲中资美元高收益债券指数涨11.2%。截至2007年9月28日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数收益率为6.34%，亚洲中资美元投资级债券指数收益率为5.87%，亚洲中资美元高收益债券收益率为8.51%，较2006年中收益率分别上升7个基点、收窄34.9个基点和上升6.3个基点。

2. 2022年开始本轮美联储加息周期情况

2.1 美国国债收益率与经济数据

2022年以来美联储加息抑制通胀已见成效，通胀数据具备韧性加息或难结束。随着2020年开始的疫情期间大规模货币政策和财政政策刺激，美国通胀率在2021年起持续走高。2022年4月，美国CPI同比增8.3%，核心CPI同比增6.2%，上升至历史性高位。5月4日，美联储决定将美国联邦基金利率增加50个基点，以降低美国高企的通胀率。加息后，联邦基金利率区间增0.75%到1%，是美联储22年来首次一次升息50个基点。从2022年加息到2023年7月，美联储连续加息525个基点。联邦基金利率上调至5.25%-5.5%之间。从通胀数据来看，2023年7月美国CPI当月同比增长3.2%，核心CPI同比增长4.7%，趋势回落但具备相当粘性。2000年以来，3次末次加息当月核心CPI皆不高于3%，美联储未来仍具备加息动力。非农数据仍强劲，2023年5月-7月，月均新增非农就业人数超24万人，经济就业情况仍然强劲，今年内难言降息。

美债收益率曲线倒挂，短期收益率大幅上升，10年期美债收益率较低。2006年5月4日，美联储重启加息时，美国国债3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y各期限收益率为0.49%/0.89%/1.44%/2.07%/2.66%/2.85%/2.93%/2.93%。

截至2006年8月14日，美国国债3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10收益率为：

5.55%/5.56%/5.56%/5.37%/4.96%/4.64%/4.36%/4.19%。

期间，3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y/10Y收益率变动情况为：

+506BP/+467BP/+412BP/+330BP/+230BP/+179BP/+143BP/+126BP，美国国债收益率曲线倒挂明显，短端收益率上升幅度较大。

通胀具备黏性，加息预期不止，美债利率攀升至高位。截至8月14日，10年期美债收益率上升至4.19%。7月美国通胀数据在连续12个月回落后反弹，市场对美国通胀粘性担忧上升，推高美债利率水平。部分鹰派美联储官员仍坚持鹰派主张，需要进一步加息完全恢复物价稳定。也有官员认为目前处在可维持利率水平不变的节点。

2.2 中资美元市场表现

中资美元债市场整体收跌，期间表现先抑后扬，投资级市场上涨。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数跌2.3%，中资美元债投资级别债券指数涨0.9%，中资美元债高收益债券指数跌19.1%。截至2023年8月11日，中资美元指数债券收益率为6.94%，中资美元债投资级别债券指数收益率为5.94%，中资美元债高收益债券指数收益率为22.81%，收益率分别上升91.8个基点、上升128.8个基点和上升382.1个基点。

中资美元金融投资级债券止跌反弹收涨，AT1债券涨幅较优。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亚洲中资美元金融债券指数跌5.4%，金融投资级别债券指数涨3.19%，中资美元AT1债券指数涨5.71%。截至2023年8月11日，中资美元金融债券指数收益率为9.27%，中资美元金融投资级别债券指数收益率为6.71%，中资美元AT1债券指数收益率为8.61%，收益率分别上升96.3个基点、上升161.7个基点和上升158.5个基点。

城投债整体收涨，高收益债领涨，投资级收益率上行较多。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亚洲中资美元城投债券指数涨4.65%，城投投资级别债券指数涨4.57%，城投高收益债券指数涨8.60%。截至2023年8月11日，中资美元城投债券指数收益率为7.28%，中资美元城投投资级别债券指数收益率为7.06%，城投高收益债券指数收益率为9.10%，收益率分别上升278.3个基点、上升280.9个基点和上升257.4个基点。

地产债市场受到风险事件影响整体下跌，投资级地产债跌幅较小。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亚洲中资美元地产债券指数跌37.1%，地产投资级别债券指数跌10.6%，地产高收益债券指数跌58.2%。截至2023年8月11日，中资美元地产债券指数收益率为26.42%，地产投资级别债券指数收益率为9.14%，地产高收益债券指数收益率为93.42%，收益率分别上升710个基点、上升144个基点和上升5222个基点。

中资美元金融地产除外债整体调整后上涨，收益率快速上升后企稳。2022年5月4日至2023年8月11日，Markit iBoxx亚洲中资美元金融地产除外债券指数涨3.05%，金融地产除外投资级别债券指数涨2.30%，金融地产除外高收益债券指数涨8.23%。截至2023年8月11日，中资美元金融地产除外债券指数收益率为6.49%，金融地产除外投资级别债券指数收益率为6.34%，金融地产除外高收益债券指数收益率为7.43%，收益率分别上升193.1个基点、上升197.5个基点和上升180.4个基点。

2.3 与美债利差和境内外利差情况

中资美元债投资级债券与美债利差趋势收窄，利差处于历史较低水平。截至2023年8月11日，中资美元投资级债券收益率为5.94%，与相近期限美债利差为162.7个基点，年至今收窄20.2个基点，2022年加息以来收窄9.2个基点。2020年以来投资级债券收益率和美债利差均值为193.5个基点，目前处于2020年以来13.7%分位数。中资美元投资级债券与美债的利差处于历史低位，2023年以来利差波动下行。

境内外利差走阔明显，2023年以来趋势上行，利差处于历史高位。截至2023年8月11日，中资美元投资级债券收益率为5.94%，与境内债利差为293.8个基点，年至今上升62.0个基点，2022年加息以来上升166.9个基点。2022年以来投资级债券和境内债利差均值为214.8个基点，处于2022年以来92.6%分位数。中资美元投资级债券与境内债的利差处于历史相对高位，2023年以来随着中美利差走阔，与境内债利差波动上行。

对冲后境内外利差收窄，对冲成本较高，利差空间具备改善趋势。截至2023年8月11日，对冲后中资美元投资级债券收益率为2.41%，与境内债利差为-58.7个基点。2023年初利差空间为-50.6个基点，利差空间触底回升。2020年以来对冲后投资级债券和境内债利差均值为77.1个基点，中资美元投资级债券与境内债的利差处于历史相对低位，2023年主要受到对冲成本影响，短期利差空间波动上行改善。

3. 美联储加息结束后市场展望与投资建议

美联储加息往往止于核心通胀增速接近2%，降息需等经济放缓就业人数下滑。从2000年以来三次美联储加息周期来看，美联储末次加息的月份，往往发生在核心CPI同比增速已接近但未到达2%即美联储目标的时候，均值为2.40%。启动降息前月，新增非农就业人数平均下降至10.5万人，较停止加息时降幅超10万人，同时伴随经济增速下滑。

美联储加息停止后，3年期美债利率降幅较大，长期限收益率下行幅度分化。2018年底至2019年6月底，加息停止后，1年期以上美债收益率回落超70个基点，3-5年期美债降幅较高，10年美债收益率下行近70个基点。2006年中至2007年3季度末，加息停止到降息开始，3年期以内美债收益率回落超100个基点，10年期美债收益率收窄约56个基点。

加息结束后中资美元债投资级债券收益率下行明显，高收益债收益率表现分化。2018年底至2019年6月底，中资美元债券指数涨7.0%，中资美元投资级债券指数涨6.1%，中资美元高收益债券指数涨9.4%。收益率较2018年底分别收窄120.6个基点、收窄103.7个基点和收窄230.8个基点。2006年中至2007年9月底，中资美元债券指数涨10.6%，中资美元投资级债券指数涨10.6%，中资美元高收益债券指数涨11.2%。收益率较2006年中收益率分别上升7个基点、收窄34.9个基点和上升6.3个基点。

本轮加息周期仍未结束，9月加息概率不低，暂未见短期降息可能。2022年以来至2023年7月，美联储连续加息525个基点，联邦基金利率上调至5.25%-5.5%之间。从通胀数据来看，7月美国CPI当月同比增长3.2%，核心CPI同比增长4.7%，趋势回落但具备粘性。鹰派言论不断，9月难言停止加息。2023年5月-7月，月均新增非农就业人数超24万人，经济就业情况仍然强劲，今年内降息概率不大。

建议关注中资美元债投资级市场机会，金融、城投、地产债收益可观，境内外利差宽阔。截至2023年8月初，中资美元金融投资级别债券指数收益率为6.71%，城投投资级别债券指数收益率为7.06%，地产投资级别债券指数收益率为9.14%。受到美债收益率短期上升影响，中资美元债投资级市场收益率皆处于历史高位，中资投资级公司信用基本面预期将稳定改善。中资美元投资级债券平均收益率为5.94%，与境内债利差为293.8个基点，利差处于历史相对高位。积极关注对冲成本下降带来利差空间持续改善的机会。

4. 风险

美国通胀韧性超预期、就业和经济数据强劲，美联储超预期加息。

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